世经研究| 七部委对ICO实施“一刀切”监管解读及后续影响分析

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一、背景介绍

2017年9月4日，央行等七部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（以下简称《公告》）。 《公告》明确要求，全面停止所有新发行的ICO项目，对已发行的ICO项目要一事论断，对面向社会公开发行的项目要清零，更好地保护投资者合法权益，防范化解。 财务风险。

二、ICO发展情况介绍

(1) ICO的概念

ICO（Initial Coin Offering 或 Initial Crypto-Token Offering）原意为首次发行加密货币。 募集人或募集机构向公众公开标的项目信息和发行代币的数量、价格、支付方式，并发行虚拟货币（即所谓“代币”），投资者使用比特币或其他虚拟货币进行募集。向企业购买代币，从而获得代币所记载的权利。 企业获得比特币或其他虚拟货币融资后，可通过境内外比特币或其他虚拟货币交易平台兑换相应的法币。

（二）市场规模

2017年以来，ICO现象迅速升温。 大多数新项目与区块链开发无关。 一些传销组织也利用了空虚。 他们只是用概念来发行代币并进行交易，让ICO一夜暴富，而且没有成本。 万历神话很快制造了一个泡沫。 根据国家互联网金融安全技术专家委员会发布的《2017年上半年国内ICO发展报告》显示，今年上半年国内ICO项目累计完成65个，累计融资规模为26.16亿元，参会总人数10.5万人。 截至2017年9月4日央行政策落地时，国内平台发起的ICO项目募集资金总额约为60亿元至70亿元。

截至2017年9月11日，至少有73家平台推出了ICO服务。 目前已有48家平台宣布暂停违法业务，包括在中国境内发布ICO项目、代币交易服务； 另有14个平台的网站不再开放。 这73个平台中，2017年上线47个，2016年上线15个，9个平台未公开上线时间，2个平台2015年上线。从平台所属区域来看，有10个北京、上海12个、深圳7个，一线城市共计29个； 37个在其他地区，另有7个没有透露他们的位置。 此外，香港还有四家。

（三）ICO的特点

1. ICO募集虚拟货币代替传统法币

与传统IPO相比，发行人通过ICO募集虚拟货币，如比特币或以太币，而不是传统的法币。 与传统货币相比，比特币等虚拟货币没有统一的发行机构。 想要拥有虚拟货币，必须通过计算机根据特定算法进行大量计算（俗称“挖矿”），或者通过虚拟货币交易平台获得。 通过美元、人民币等法定货币兑换获得。

2. ICO是非股权产品或服务融资

一般来说，根据ICO项目的约定，投资人通常投资并持有代表企业产品或服务的权利或凭证，而不是代表所持有企业股份的凭证。 这是 ICO 区别于传统 IPO 的重要特征。

3. ICO 受到的监管限制较少

ICO作为一种全新的融资方式，建立在区块链技术的基础上，往往通过“智能合约”，即预先编写好的计算机程序代码自动进行虚拟货币的募集和收益分配，避免开放了传统IPO对募资人的各种程序和实质要求，以极低的门槛开展融资活动。 目前，各国对这种基于计算机编码技术的新型融资方式缺乏有效监管。 因此，ICO项目的信息往往对外披露较少，隐蔽性较高。

4. ICO融资方便快捷

首先，ICO并没有严格区分一级市场和二级市场。 任何ICO项目在项目初期均可对外募集，对发行人的存续期和经营业绩没有要求。 ICO融资速度很快。 借助区块链，通过在线ICO交易平台，从代币发行到投资者认购结束，整个募资过程可以在数小时甚至数分钟内完成。 其次比特币有没有统一的发行机构，ICO跨境融资也非常容易实现，因为虚拟货币具有电子化、数字加密、全球兑换的特点。 投资者投资的虚拟货币将直接汇入公司账户，较少受外汇或资金跨境额度和手续限制。 在法律法规的控制下，企业可以快速获得全球投资者的投资。

(4) ICO项目类型

根据ICO项目目标的法律性质，目前各种ICO项目大致可分为四类：（1）产品项目，使用可作为实际项目的技术产品作为发行项目； （2）收益权项目，使用特定资产 （3）基金份额项目，以基金份额为发行项目，实践中以“The DAO”项目为代表； （四）互联网股权众筹项目。

1.产品项目ICO

产品项目ICO是目前最主要的一类ICO项目，其突出特点是：（1）公司拟研发生产某种技术产品； (2)公司在ICO中发行的代币是投资者基于产品的所有权凭证，投资者有权享受技术产品的产出作为其投资回报； (3) 代币在投资者使用后被消耗或以其他方式流通； （4）代币一旦被消耗，不可逆。

从法律性质上看，此类项目的ICO应属于产品众筹范畴。 产品 ICO 项目的发行者在发行代币时往往并不开发真正的产品。 投资者向发行人预付一定数量的虚拟货币，实际上是在为发行人提供开发和制造相关产品所需的资金。 投资者获得的代币是产品收益，即获得了发行方基于区块链系统研发生产的产品的权属凭证。

项目案例：2014年5月，在华盛顿州起诉Altius Management和公司财务总监Ed Nash一案中，Altius Management于2012年在Kickstarter上为其游戏牌组项目“Asylum Bicycle Playing Cards”发起众筹，目标是筹集15,000美元，实际上最终筹集到 25,000 美元。 在成功筹款后，Altius Management 公司应该向该项目的投资者发布产品。 但自预定交割日起一年内，公司既未向投资者发布产品，也未与投资者进行任何形式的沟通。 最终，检方认定被告存在违约行为，误导支持者，未按项目承诺偿还，要求发起人将众筹资金全部返还给投资人，并支付共计54851美元的罚款和赔偿。

2.收益权项目ICO

收益权ICO的核心特征是，公司发行的相关代币不具有使用功能，也不作为购买相关产品的对价，而是代表基于相关“基础资产”的未来收益权。 据此，人们有权在未来一定时期内获得特定利益。

根据标的资产的不同，这类ICO可以分为以下两类：

(1) 以区块链项目为基础资产，其运行产生的虚拟货币可以作为收益由系统自动分配到投资人的账户中。 投资这种收益权凭证，就相当于投资了“矿池”的挖矿算力。 对于此类ICO项目，发行方既不管理投资者支付的虚拟货币的运营，也不对该等收益权凭证的返还提供承诺或保证。 筹款人和开发团队只保证其区块链产品的技术质量。 那就是“挖矿能力”，投资者的回报也完全取决于“挖矿能力”。

项目案例：上海金融科技初创公司区块链平台“小蚁”于2015年10月推出ICO，根据小蚁发出的指令，小蚁ICO发行的标的“小蚁”（Antshares）可供投资者通过。 用比特币购买的纽约股票代表纽约区块链的所有权。 投资者获得小蚂蚁股份后，拥有记账人的投票权、重大事件的投票权，以及小蚂蚁在“挖矿”过程中产生的“蚂蚁币”。 可以看出，在上述运作模式中，投资者获得的收益并不是真实的货币，而是私有区块链上的嵌入式代币。 投资人的收益来源于项目能够产生持续收益的基础资产，即募集人开发的区块链，但项目基础资产目前不属于法律法规规定的任何金融产品。 项目面向不特定的公众投资者开放，投资者提供具有现金价值的虚拟货币作为对价，换取收益权凭证； 项目通过持续经营一定时间产生收益并向投资者分配收益； 投资者购买项目股份，享受收益，承担风险； 投资者取得的股份可以自由转让。 因此，此类项目的标的资产具有金融产品的特征，应视为金融产品的投资行为。

（2）以特定项目运营的真实现金流作为项目的基础资产，通过区块链公开发行收益权分成。 这类ICO项目本质上是一个底层资产证券化的过程，只是发行方式改为通过区块链发行，支付方式改为投资者以数字货币或法币支付，获得通证。收入权。

3.基金份额项目ICO

此类ICO起源于2016年由“the DAO”（去中心化自治组织）发起的ICO项目，该项目因账户漏洞被黑客盗取约6000万美元的以太坊，最终以失败告终。 而DAO却开辟了全新的ICO乃至融资模式。 目前，世界各国的法律都没有这方面的法律规定。

项目案例：DAO项目通过基于计算机代码的自动控制机制，实现类似于现实的公募基金运营管理。 然而，与有管理人的公共基金不同，DAO 的整个运作是基于以太坊区块链的。 计算机程序根据投资者的投票结果自动确定投资项目，自动获取和分配投资收益。 具体来说，DAO 有一个独立的以太坊地址。 投资者向该地址投资以太坊，获得系统自动分配的DAO代币（即DAO Token），决定投资者的份额和投票权（根据DAO最初发布的白皮书，1个token有1个投票权). 任何 DAO 代币的持有者都可以随时向 DAO 提交自己的投资项目提案，然后全体股东投票决定是否投资该项目。 如果提案获得所需票数的支持，相应的款项将分配给投资项目。 同时值得注意的是，DAO项目的开发公司Slock.it仅负责编写DAO的程序代码和日常系统维护，不负责项目的运营或项目资金的托管，更不用说控制DAO的投资了。

由此可见，DAO具有“公募基金”的相关特征：（1）发行对象不特定于公众； （二）以获取境外投资收益为目的，不以自身生产经营为目的的募集资金； （3）投资者获得相应的代币作为持股权利凭证； (4) 投资者持有的股份可以自由转让，在一定情况下可以随时赎回。

4.公司股权项目ICO

这类ICO项目的特点是：（1）公司发行公司股份，投资者拥有公司所有权； （二）公司发行行为基于互联网，面向不特定对象。 公司股票的ICO类似于上面介绍的收益权证ICO。 不同的是，发行的相关代币不具备实质性使用功能，而是代表公司股份的特定份额。 因此，Token 应为一种股权凭证。 可见，此类项目只是打着区块链和数字加密货币的幌子，本质上是公开发行公司股份。 与合法合规的公司IPO相比，公司股权项目ICO并未按照发行地法律履行事前审批和批准的要求，因此在大多数国家都被视为非法私募发行证券。

项目案例：Bitfountain 2012年推出的“火猫”矿机项目，虽然该项目涉嫌非法集资，但由于当时国内缺乏该领域的规范性文件，监管相对粗暴，烤猫矿机项目顺利完成ICO。 在目前的司法环境下，此类ICO极有可能被认定为违法，并受到相应的处罚。

（五）ICO的三大风险

1、法律风险

法律监管的缺失使得ICO具有较高的法律风险。 ICO标的物比特币等加密数字货币通过公钥技术进行交易，交易可以完全匿名，无法追踪。 匿名交易在用户不真正了解工作原理和风险、法律不确定性和监管薄弱的情况下对金融安全构成潜在威胁。 目前ICO融资模式处于起步阶段，国内与ICO相关的法律法规尚未完善，也没有针对ICO特点的风险防范和监管体系。 一方面，法律真空增加了不法分子利用ICO融资平台进行诈骗、洗钱、非法集资等犯罪活动的可能性。 另一方面，由于国内没有对比特币的流通进行监管，比特币等虚拟数字资产不需要注册，以比特币为主要标的物的ICO很容易被用于逃税避税。

2、投机风险

比特币等加密数字货币价格波动过大，使得ICO存在较大的投机风险。 自诞生以来，比特币等加密数字货币经历了无数次的暴涨暴跌。 无论是从暴涨到暴跌，还是从暴跌到暴涨，波动幅度都十分惊人，犹如坐过山车一般。 ICO主要以比特币等加密数字货币为标的物进行公开融资。 投资者持有比特币等加密数字货币。 标的币价的大幅波动无疑增加了ICO的投机风险。

3、信用风险

参与者的信息不对称使得ICO具有较大的信用风险。 ICO目前处于法律监管的真空状态。 相应地，ICO项目的法律结构、融资资金去向、风险控制等信息也不完全透明。 几乎所有 ICO 项目都依赖于对发起人的信任来产生收入。 严重的信息不对称问题。 这极易诱发项目发起人携款潜逃风险、过度承诺风险、泡沫引发的高估风险、项目管控风险。 此外，缺乏权威机构对项目资金进行监管和审计，容易导致项目出现庞氏骗局。

三、七部委对ICO公告的解读与思考

近期，ICO等大量发行代币融资活动如雨后春笋般涌现，投机行为盛行，存在严重的法律风险、投机风险和信用风险，扰乱经济金融秩序。 此次，七部委发布整治ICO市场乱象的《公告》，对于保护投资者利益、严防金融风险和区域链稳定发展具有积极意义。

（一）停止融资清库存

《公告》强调，自公告发布之日起，立即停止各类代币发行融资活动。 已完成代币发行融资的组织和个人，应做好清算等安排，合理保护投资者权益，妥善处置风险。

此外，任何所谓的代币融资交易平台不得从事法定货币与代币“虚拟货币”的兑换业务，不得作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”，不得“虚拟货币”。货币”提供定价、信息中介等服务。

对存在违法违规行为的代币融资交易平台，金融管理部门将要求电信主管部门依法关闭其网站平台和手机APP，要求网信部门将手机APP下架应用商店和工商管理部门。 吊销其营业执照。

（2）切断金融机构与支付机构与ICO的业务关联

所有金融机构和非银行支付机构不得开展与代币发行融资交易相关的业务。

《公告》要求金融机构和非银行支付机构不得直接或间接为代币发行融资和“虚拟货币”提供开户、注册、交易、清算、结算等产品或服务，不得承销代币和“虚拟货币”。 与“虚拟货币”相关的保险业务可能将代币和“虚拟货币”纳入保险责任范围。 金融机构和非银行支付机构发现代币发行融资交易存在违法违规行为线索的，应当及时向有关部门报告。

（三）60个ICO平台面临调查

国家互惠基金监管办公室最初提供了一份包含 60 个代币发行平台的清单。

其中，北京和上海分别有ICOGOGO、大红火、ICOAGE、招商网等6家、8家平台在指定运营地点。 广东地区以12家领先，主要包括深圳11家，分别是ICO365、中创源、欧陆众筹。

《公告》发布以来，市场反响异常强烈。 之前热闹非凡的各种ICO路演，纷纷落下帷幕。 大量ICO众筹平台停止相关业务，部分项目方响应《公告》要求，主动退出交易平台代币交易，并准备按代币比例返还比特币等虚拟货币给投资者他们举行工作。

其中，ICO融资规模排名第一的ICOAGE于9月3日在官网发布暂停服务公告，称为配合最新政策进展，将从4月1日起暂停除提币外的所有服务。今天下午，立即停止接受存款。 该平台于2017年3月上线，融资金额超过1.7亿美元，上线项目30多个，参与人数超过6万，资产市值增长678%。

比特中国还表示，自2017年9月2日起暂停ICOCOIN充值及交易业务，北京时间2017年9月3日下午6点暂停ICOCOIN提现服务。

9月4日，ICO365也宣布暂停ICO业务。 平台宣布自9月4日12:00起暂停除提现以外的所有业务和服务，成为继ICOINFO、ICOAGE之后第三个宣布暂停ICO业务的知名ICO平台，市场占有率也位居第二仅限于以上两个平台。 也就是说，排名前三的ICO平台均已暂停相关业务。

（四）穿透式监管助力防范金融风险，促进区域连锁发展更加稳健

《公告》要求，立即停止代币发行和融资活动。 已完成代币发行融资的组织和个人，应做好清算等安排，合理保护投资者权益。 已完成融资但尚未进入二级市场交易的代币属于返还范围； 再次，《公告》要求，代币融资交易平台不得从事法定货币、代币与“虚拟货币”之间的兑换业务，不得作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”比特币有没有统一的发行机构，不得为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务； 监管部门叫停了融资平台、代币交易平台和融资代币交易平台三个平台的相关业务。 其关联交易包括法定货币与代币之间的兑换，以及“虚拟货币”之间的兑换，即俗称的“币币交易”。

根据上述要求，此次七部委将ICO定性为非法公开融资行为，对其采取“一刀切”的穿透式监管，不谈法律事务，定性看本质。 相关风险。 短期来看，这种监管方式一方面会有效打击传销和造假项目，另一方面会“误杀”很多真正有价值的项目； 但从长远来看，我国对ICO的监管体系刚刚起步，各方面还不够完善。 这种做法无疑是现阶段最有效的手段，可以迅速改变现有的ICO乱象，防范金融风险。

此外，ICO本质上是区块链初创项目的融资工具。 区块链创业公司以众筹的形式兑换比特币、以太币等数字货币，达到融资创业的目的。 此次政府对ICO进行规范，驱逐数字不良币，实现对区块链行业的监管，可以让区块链的发展更加稳健。

四、国外监管经验可供借鉴

ICO的快速发展引起监管机构的关注是正常的。 从传统法律的角度来看，ICO有众筹、集资之嫌，在没有监管的情况下任其发展风险很大。 大量没有出息的项目，甚至本身就是骗人的，不仅让投资者承担了巨大的风险，还引起了真正的区块链创业团队的大量吐槽，实际上造成了劣币驱逐良币的恶劣后果。 然而，作为最重要、最知名的区块链技术载体和应用，具有实际价值的ICO项目应该得到鼓励，这对监管提出了巨大考验。

事实上，国外已经有监管案例。 2017年7月底，美国证监会（SEC）认定The DAO的代币属于证券类，并宣布纳入监管体系，进入证监会监管体系，受联邦证券法的监管制度。

业界认可SEC的监管模式，认为可以做到差异化监管，区分真正有价值的项目和好坏的ICO项目，坚持区别对待的原则——对那些充分利用本质的人充分肯定和支持区块链技术解决实际问题的ICO项目，利用沙盒原则鼓励其进行技术创新； 对于只是强行在传统商业模式中加入区块链技术的ICO项目，应该穿透其形式，遵循其商业模式的规则。 实质监督； 对以创新为名掩盖违法目的的项目，要严厉打击，坚决取缔。 因此，对ICO的监管可以从以下三个方面着手。

(1) ICO项目发行方